<配资之家>私募FOF基金模式嵌套配资：运作环节、风险特征及争议焦点

本案争议焦点在于：其一，私募FOF基金模式下的资金融通行为是否可以构成非法经营证券融资业务；其二，配资方与操纵市场方是否构成共同犯罪。

FOF嵌套配资的运行机理与风险特征

FOF是指投资于其他基金的基金，正常情况下，FOF基金作为一种合法的投资工具，可以实现资产的分散配置。本案中的FOF架构被异化为场外配资通道，其运作流程呈现四个环节：配资申请环节。盘方客户通过业务员向A管理公司提出配资需求，将保证金打入指定银行卡账户。基金嵌套环节。资方（金主）将配资资金连同盘方保证金一起认购A管理公司发行的私募基金产品（母基金），母基金再将这笔资金认购客户指定或控制的私募基金产品（子基金）。交易实施环节。客户通过控制子基金，在证券市场进行股票交易。A管理公司通过密码风控等方式监控子基金净值，设置警戒线和平仓线。利益分配环节。A管理公司向配资客户收取月息1.0%至1.2%的固定利息，向资方支付0.9%至1.1%的利息，赚取息差。

该模式表面上看是私募基金的正常投资行为，实质上是利用基金嵌套结构进行的变相场外配资，具有明显规避监管的特征。相比传统的出借个人证券账户配资模式，FOF模式嵌套配资具有以下特点：表面合法化。利用私募基金的合法外衣，构建规避监管的融资通道，使配资行为表面上看起来符合私募基金运作规则。风险隔离。通过基金嵌套结构，使资金在不同层级间传递，使配资行为更加隐蔽，监管难度加大。融资规模更大。相较于个人账户配资，FOF模式能够吸引更多资金参与，融资规模显著扩大。

FOF模式嵌套配资的类型区分与刑事认定

（一）客户实控与非实控子基金的区分。FOF模式嵌套配资表面上符合基金投资基金的形式要件，但其与合法FOF存在根本区别：合法FOF承担市场风险、追求投资收益，基金管理人与投资人风险共担，而配资型FOF仅收取固定息差、不承担投资风险，实质上是借FOF之名行配资之实。根据客户对子基金的控制程度，将FOF模式区分为客户实控子基金与不实控子基金两种情形。客户实控子基金型：客户对子基金具有实质控制权，可以自主决定投资策略和交易行为。资方原则上不干预投资，仅实施风控。该情形下，FOF结构仅为资金通道，行为实质与融资融券类业务同质。客户不实控子基金型：客户不控制子基金的投资决策，仅为一般投资人，与借款投资的民事行为无法明确区分界限，基于罪刑法定与刑法谦抑原则，原则上不宜认定为非法经营配资业务。这种类型化区分认定，既维护了金融秩序，又避免对正常金融创新的过度干预，避免刑法不当扩张。

（二）融资融券业务的实质要素审查。1.跨越新旧法注意分段评价。从历史演进看，我国融资融券业务经历了从特殊审批到一般持证业务的转变。2020年3月1日前，融资融券属于需要专门审批的特殊证券业务，仅限经证监会批准的试点券商开展，其他单位和个人无资格申请。2020年3月1日起施行的证券法第120条第1款、第4款规定，融资融券属于需经国务院证券监督管理机构核准取得经营证券业务许可证方可经营的金融业务。修订后的证券法将融资融券业务从专项审批的证券业务调整为证券公司的一般持证业务，但并不影响其作为需要国家有关部门批准才可以经营的认定。

2.实质要素审查。2015年7月1日施行的《证券公司融资融券业务管理办法》（下称《管理办法》）第2条明确了融资融券业务的含义。该《管理办法》虽系部门规章，但系监管部门对证券法具体实施的补充，在认定相关行为是否属于“融资融券业务”时具有权威性。实控子基金型FOF模式是否属于融资业务，主要看两个条件，一是是否向客户出借资金供其买入证券，二是是否收取担保物。是否出借资金供其买入证券：在实控子基金型FOF结构中，客户通过实控子基金实施证券交易，母基金资金实质用于客户买入证券，符合“出借资金”的实质要件。是否收取担保物：实控子基金型FOF模式表面上不存在传统意义上的担保物，保证金以投资款名义进入母基金，但实质上是担保资金；同时设置警戒线和平仓线的风控机制，当净值触及警戒线、平仓线时，配资方可以要求增加保证金、赎回子基金，保障资方利益，在密码风控的情形下，甚至可以直接操控子基金。二者共同发挥担保作用，与传统配资担保机制本质相同，具备担保物之实质。

3.固定收益承诺之违法性。《私募投资基金监督管理暂行办法》第15条规定，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。即私募领域禁止保本、保收益承诺。本案中，从成立母基金接受投资人资金到母基金再投资客户的子基金均明确承诺固定收益，子基金在股票市场的投资损益不影响母基金及投资人的固定收益，这种承诺固定收益的安排违反了前述“不得承诺最低收益”的禁止性规定，进一步印证其非真实投资的风险共担关系，而属嵌套化的证券融资安排。

据此，实控子基金型FOF模式符合《管理办法》第2条关于融资融券业务的构成要素，且未依法取得许可，应认定为非法经营证券融资业务，在刑法规制上对应刑法第225条非法经营罪。

（三）与操纵证券市场罪的共犯边界。配资行为为操纵证券市场提供资金支持，但是否构成操纵证券市场罪共犯，笔者认为应严格以“共谋”（明示或默示通谋）为界限，避免以结果论替代共犯要件。

从主观方面看，共同犯罪要求各行为人具有犯罪的共同故意。配资方虽然明知客户可能利用配资资金从事证券交易，但对其是否实施操纵市场行为通常并不明知，更无共同的犯罪意思联络。《关于整治非法证券活动有关问题的通知》规定，对于中介机构非法代理买卖非上市公司股票，涉嫌犯罪的，应当依照刑法第225条之规定，以非法经营罪追究刑事责任；所代理的非上市公司涉嫌擅自发行股票，构成犯罪的，应当依照刑法第179条之规定，以擅自发行股票罪追究刑事责任。非上市公司和中介机构共谋擅自发行股票，构成犯罪的，以擅自发行股票罪的共犯论处。参照非法代理买卖非上市股票的情况，分别处理是一般原则，共犯论处是特殊情况，只有在存在明显“共谋”的情况下才构成，而且这个“共谋”不是“明知”，二者在程度和内容上有明显差别，否则就不需要如此进行明确。

从客观方面看，配资方的行为本质上作为一种金融中介业务，其本身并不参与操纵市场的实行行为。根据中介业务行为理论，即使客观上为他人犯罪提供了便利条件，原则上也不应以共犯论处。最高人民法院公报案例2009年第1期的某投资咨询有限公司、陈某等人非法经营案，对代理发行的中介认定非法经营罪而非擅自发行股票的共犯。这一裁判规则体现了对中介业务行为独立评价的司法立场。2021年3月19日最高检、人民银行联合发布洗钱罪典型案例之二雷某、李某洗钱案进一步强化了这一原则。该案例指出，地下钱庄等职业洗钱组织及其成员实施洗钱的行为，符合刑法第191条规定的，依法认定为洗钱罪，一般不认定为上游犯罪的共犯。这一认定逻辑同样适用于配资与操纵市场的关系。基于中介业务行为理论，配资方的职业化配资服务原则上应独立评价，认定为非法经营而非操纵证券市场的共犯，除非有证据证明其与操纵证券市场行为人存在共谋。

综上，FOF基金模式下的非法场外配资业务是一种典型的以合法形式掩盖非法实质的金融活动。司法机关在办理此类案件时，应当坚持“实质重于形式”的原则，穿透复杂的交易结构准确把握行为本质，依法惩处非法经营行为，维护证券市场秩序和投资者合法权益。同时，相关监管部门也应加强协同配合，形成监管合力，共同防范和打击各类违法违规金融活动，促进资本市场健康发展。

（作者单位：上海市人民检察院第一分院）