<配资之家>2025 年 5 月实体部门负债增速情况及未来趋势分析

▌ 一、国家资产负债表分析

负债端。最新更新的数据显示，2025年5月实体部门负债增速录得8.9%，前值9.0%，基本符合预期。以月末时点数衡量，预计4月形成年内实体部门负债增速的高点，6月实体部门负债增速转而下行至8.8%附近，7月反抽至4月高点附近，后续转而下行，重回缩表。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。金融部门方面，上周资金面边际上有所收敛，我们认为，6月初以来资金面松弛的顶点基本出现在7月4日、7日、8日三个交易日期间，而实体部门在6月底至7月初之间，大体上有三周左右扩表，即6月30日至7月12日附近。在流动性边际收敛大背景之下，我们关注的重点仍是股债性价比何时重回偏向债券。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。

财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加3214亿元（高于计划的净增加34亿元），按计划本周政府债净增加1783亿元，2025年5月末政府负债增速为14.8%，前值14.8%，预计6月进一步上升至15.3%，6月末政府负债增速再创年内新高，超出市场预期，至少可以部分解释资金面为何6月以来宽松超出市场预期，按照现有数据预计，后续或转而下行，按照两会公布的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至12.5%附近。

货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差轻微收敛，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上有所收敛。上周一年期国债收益率趋于上行，周末收至1.37%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；十年国债和一年国债的期限利差轻微收敛至30个基点，根据最新情况，我们进一步下调期限利差中枢预估至30个基点，对应十债收益率下沿约为1.6%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为1.8%。

资产端，5月物量数据较4月整体走弱，重点关注本轮经济边际走弱持续时间。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。

▌ 二、股债性价比和股债风格

上周资金面边际上有所收敛。股牛债熊，权益风格上再度轮动为成长占优，超出我们的预期；债券收益率方面，短端、长端全面上行，股债性价比偏向股票。十债收益率全周累计上行2个基点1.67%，一债收益率全周累计上行3个基点至1.37%，期限利差轻微收敛至30个基点，30年国债收益率全周累计上行2个基点至1.87%。我们引入债券ETF，权益集中在价值，整体表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-0.4pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数4.48pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。

在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。截至目前年内共有两次扩表，第一次发生在1月中（1月13日当周）至2月中（即2月17日当周），横跨春节共计6周，资金面配合程度不强，期限利差大幅压缩，在一系列消息扰动下，扩表末端、缩表初端风险偏好的提升超出了我们的预期。第二次发生在6月底（6月23日当周）至7月初（7月7日当周），共计3周，资金面配合程度较好。最新数据显示，以月末时点数衡量，4月有望形成年内实体部门负债增速的高点，7月反抽至4月高点附近，后续转而下行，重回缩表。我们认为，6月初以来资金面松弛的顶点基本出现在7月4日、7日、8日三个交易日期间。本周继续重点关注股债性价比能否重回偏向债券。美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。最新公布的数据显示，美国一季度实际GDP同比增长2.0%，虽然低于过去三年的经济增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美联储给出的趋势水平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近，我们重点关注后续美国季度实际GDP同比增速能否以及何时跌破趋势水平。债市方面，一年期国债收益率高于目前政策利率对应的区间下沿，或在中枢位置附近，上行风险不大。缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，而权益风格趋势性偏向价值；综合而言，我们认为目前点位下长债性价比略优于价值类权益资产，后续如果权益类价值资产继续下跌，或能出现较好的介入窗口。本周我们推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%）。

2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

1、国家资产负债表分析

负债端。最新更新的数据显示，2025年5月实体部门负债增速录得8.9%，前值9.0%，基本符合预期。以月末时点数衡量，预计4月形成年内实体部门负债增速的高点，6月实体部门负债增速转而下行至8.8%附近，7月反抽至4月高点附近，后续转而下行，重回缩表。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。金融部门方面，上周资金面边际上有所收敛，我们认为，6月初以来资金面松弛的顶点基本出现在7月4日、7日、8日三个交易日期间，而实体部门在6月底至7月初之间，大体上有三周左右扩表，即6月30日至7月12日附近。在流动性边际收敛大背景之下，我们关注的重点仍是股债性价比何时重回偏向债券。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。

财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加3214亿元（高于计划的净增加34亿元），按计划本周政府债净增加1783亿元，2025年5月末政府负债增速为14.8%，前值14.8%，预计6月进一步上升至15.3%，6月末政府负债增速再创年内新高，超出市场预期，至少可以部分解释资金面为何6月以来宽松超出市场预期，按照现有数据预计，后续或转而下行，按照两会公布的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至12.5%附近。

货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差轻微收敛，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上有所收敛。上周一年期国债收益率趋于上行，周末收至1.37%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；十年国债和一年国债的期限利差轻微收敛至30个基点，根据最新情况，我们进一步下调期限利差中枢预估至30个基点，对应十债收益率下沿约为1.6%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为1.8%。

资产端，5月物量数据较4月整体走弱，重点关注本轮经济边际走弱持续时间。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。

2、股债性价比和股债风格

我们对中国2025年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2025年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；除了疫情冲击扰动，政策取向没有发生任何改变。投资收益包括配置和交易两种模式，配置是指持有资产期间产生的收益，比如债券的票息、股票的分红，交易是指买卖资产的差价，也就是资本利得。国家资产负债表边际扩张状态下，增量博弈，交易的平均收益高于配置；反之亦反之。中国是封闭框架，2016年开始进入到国家资产负债表边际收缩状态，之后经历了两次扰动，即2016-2018年的三年去杠杆和2020-2022的疫情冲击，2023年配置的黄金时代正式开启。金融市场面临的最大宏观因素是剩余流动性收缩，资金追逐、拥抱确定性，配置的主线是两极分化的哑铃型策略，但两端并不对称，大的基座是配置产生的稳定收益，小的头部是通过承担高风险获取的高收益。具体而言，股债性价比偏向债券，债券是大的基座，股票是小的头部；股票的配置策略是红利加成长，高分红是大的基座，成长是小的头部；债券的配置策略是久期加信用下沉，久期产生的高票息是大的基座，信用下沉是小的头部。此外，从交易的角度，我们尽力抓住大缩表周期下的波段扩表，获取超额收益。以月末时点数衡量，2016-2023年间，中国国家资产负债表边际扩张的小周期只有在以下两种情境下才会出现。一种是过度收紧之后的扩张，我们将宏观杠杆率下降定义为过度收紧，出现过两次，一次是2016-2018年三年去杠杆之后，持续时间大约在2018年12月至2019年12月；另一次是2021年运动式减碳之后，持续时间大约在2021年9-10月。第二种是供给（疫情）冲击下的扩张，出现过四次，第一次是2020年2-7月，第二次是2022年5-6月，第三次是2023年1-2月，第四次是2023年10-12月。以月末时点数计算，2024年全年实体部门负债增速未出现任何反弹，扩表阶段仅仅出现了8周（7月8-21日2周、9月23日至10月6日2周、11月18日至12月15日4周）。

上周资金面边际上有所收敛。股牛债熊，权益风格上再度轮动为成长占优，超出我们的预期；债券收益率方面，短端、长端全面上行，股债性价比偏向股票。十债收益率全周累计上行2个基点1.67%，一债收益率全周累计上行3个基点至1.37%，期限利差轻微收敛至30个基点，30年国债收益率全周累计上行2个基点至1.87%。我们引入债券ETF，权益集中在价值，整体表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-0.4pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数4.48pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。

在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。截至目前年内共有两次扩表，第一次发生在1月中（1月13日当周）至2月中（即2月17日当周），横跨春节共计6周，资金面配合程度不强，期限利差大幅压缩，在一系列消息扰动下，扩表末端、缩表初端风险偏好的提升超出了我们的预期。第二次发生在6月底（6月23日当周）至7月初（7月7日当周），共计3周，资金面配合程度较好。最新数据显示，以月末时点数衡量，4月有望形成年内实体部门负债增速的高点，7月反抽至4月高点附近，后续转而下行，重回缩表。我们认为，6月初以来资金面松弛的顶点基本出现在7月4日、7日、8日三个交易日期间。本周继续重点关注股债性价比能否重回偏向债券。美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。最新公布的数据显示，美国一季度实际GDP同比增长2.0%，虽然低于过去三年的经济增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美联储给出的趋势水平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近，我们重点关注后续美国季度实际GDP同比增速能否以及何时跌破趋势水平。债市方面，一年期国债收益率高于目前政策利率对应的区间下沿，或在中枢位置附近，上行风险不大。缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，而权益风格趋势性偏向价值；综合而言，我们认为目前点位下长债性价比略优于价值类权益资产，后续如果权益类价值资产继续下跌，或能出现较好的介入窗口。本周我们推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%）。

我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下7个标的，红利指数、上证50指数、中证500指数、中证1000指数、科创50指数、创业板指数、30年国债ETF（）；以沪深300指数为基准进行相对收益考核。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。

3、 行业推荐

3.1、 行业表现回顾

本周A股上涨，成交量与上周接近。上证指数涨1.1%，深证成指涨1.8%，创业板指涨2.4%。申万一级行业中房地产、钢铁、非银金融、综合、建筑材料涨幅最大，本周分别上涨6.1%、4.4%、4%、3.8%、3.3%，煤炭、银行、汽车、家用电器跌幅最大，周跌幅分别在1.1%、1%、0.4%、0.3%。

3.2、 行业拥挤度和成交量

截至7月11日，拥挤度前五的行业为计算机、电子、非银金融、医药生物、电力设备，分别为11.2%、9.9%、8.9%、7.4%、6.8%。排名后五为综合、美容护理、煤炭、石油石化、环保，分别为0.2%、0.3%、0.7%、0.7%、0.8%。

本周拥挤度增长前五的行业为非银金融、有色金属、计算机、银行、房地产，增长值分别为3.9%、2%、1.3%、1%、0.7%。下降前五分别为电子、电力设备、国防军工、医药生物、基础化工，拥挤度分别变动-3.7%、-1.4%、-0.9%、-0.8%、-0.8%。

截至7月11日，非银金融、银行、计算机、国防军工、有色金属拥挤度分别处于2018年以来93.7%、92.8%、87.4%、81.7%、76.3%分位数，相对较高。食品饮料、农林牧渔、交通运输、综合、轻工制造分别处于6.9%、15.7%、16.6%、21.3%、25%分位数，相对较低。

本周全A日均成交量1.5万亿元较上周1.44万亿元微升。房地产、公用事业、非银金融、建筑材料、综合成交量同比增速最高，成交量变动分别在78.3%、58.3%、48.6%、37.8%、34.5%。国防军工、汽车、电子、环保、基础化工成交量涨幅最小，成交量变动分别在-36.7%、-15%、-14.4%、-12.8%、-6.8%。

本周申万一级行业PE(TTM)中房地产、钢铁、非银金融、综合、环保涨幅最大，变动幅度分别在6.1%、4.8%、3.9%、3.8%、3.7%，银行、煤炭、汽车、家用电器跌幅最大，估值变动幅度分别在-1%、-0.9%、-0.5%、-0.4%。

估值盈利匹配方面，截至2025年7月11日，2024年全年盈利预测较高，且当下估值相对历史偏低的行业有银行、煤炭、石油石化、交通运输、美容护理、消费电子。

外需方面，普遍回升。6月全球制造业PMI自49.5升至50.3，主要经济体PMI多数回升。CCFI指数最新一周环比下跌2.18%。港口货物吞吐量下降。韩国6月月出口增速自-1.3%升至4.3%，7月前10日升至9.5%。越南出口增速自5月的20.7%微降至6月的19.3%。

内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现。高速公路货车通行量走低， 2025年4月十行业拟合的产能利用率明显回落，5-6月回升，7月延续小幅回升。汽车成交量处于历史同期较高水平，新房成交持续处于历史最低，二手房成交相对历史季节性回落。截至7月6日，全国城市二手房挂牌价指数较上周环比下降0.27%。截至7月4日，生产资料价格指数较上周环比上涨0.6%。

7月第2周（7.7-7.11）主动公募股基半数跑赢沪深300。其中10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别在2.1%、1.6%、1.3%、0.7%，沪深300周度上涨0.8%。

根据最新净值及份额估算，截至7月11日，主动公募股基资产净值在3.57万亿元，较的3.66万亿元小幅下降。